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  公司聚焦眼部护理、面部抗衰，以科技为后盾、品质为基础、功效赢口碑、“产品获客”。同时，公司在高线城市覆盖、新式营销、电商渠道、爆款产品方面存在逐步提升空间。上市后有望扬长补短，开启发展新阶段。

  ➤美妆龙头，稳健成长。公司创立于2002年，主营化妆品业务，旗下主品牌丸美定位中高端（客瓶价近300元，高端线元）、春纪定位大众护肤（客瓶价约110元）、恋火定位于“时尚自信”（客瓶价约200元）。2011-2018年，营业收入由6.1亿元增长至15.8亿元，CAGR+14.4%；归属净利润由1.7亿元增长至4.2亿元，CAGR+13.9%。创始人孙怀庆夫妇持股80.8%，LVMH旗下L Capital持股8.98%；业务拓展需吸引业内优秀人才，股权激励可期。

  ➤化妆品行业：多因素驱动增长，本土品牌机遇挑战并存。2019年1-6月，限额以上化妆品同比+13.2%，延续较快增长。中产扩容、年轻花钱的那群人崛起是化妆品迅速增加的根本驱动力，信息媒介变迁、电商渠道的发展是推动力量，品牌策略、国家政策（降关税及消费税、跨境及自贸区等）进一步催化。行业扩容、渠道多元化、媒介变迁带动化妆品品牌兴衰、更迭，研发/营销/渠道与时俱进、激励到位、执行力强的本土企业有望发展壮大。

  ➤核心优势：赛道好，研发强，管理优，净利率、ROE两倍于同业。赛道─眼部护理+抗衰：丸美眼部护理产品占比在30%~35%，面部抗衰老产品占比超40%，合计占比75%~80%。研发强：主打科技、功效，2007年首次将弹力蛋白应用于护肤品，此后持续迭代；拥有日系研发/设计/生产/品控团队，功效赢口碑，产品获客。未来，全球顶级科学家、优质厂商、实验室合作有望提速。管理优：渠道强管控，生产/存货/经销/零售数字化；“精兵简政”，高人效。2018年，净利率26.1%（同业：10%±3%），ROE 35.6%（国际龙头：15%~20%）。

  ➤发展思考：上市转折点，发展新阶段。优势突出，不足亦存在：1）高线年，一二线%），产品力、内涵营销的作用未得到最大限度的发挥。2）新式经营销售的方式应用不足，电商渠道地位待调整；3）爆款产品及系列需更突出。上市后，扬长补短：1）33%的募投资金投向营销网络，尤其是高线）强化内容/社交/IP营销，发挥电商渠道品宣功能；3）拓展精华、高端线、彩妆等新产品、新系列、新品类。

  ➤投资建议：公司聚焦做大自主品牌，同时对并购、代理持开放态度。暂不考虑外延式增长，预测2019-2021年营业收入同比+16.1%/21.4%/21.9%，归属净利润同比+22.0%/21.5%/22.1%，对应EPS分别为1.26/1.53/1.87元。考虑中外化妆品龙头估值水平，给予目标价61元，对应2020年PE 40x，首次覆盖给予“买入”评级。

  近20年历史，稳健成长。公司前身广州佳禾创立于2002年。公司主要经营化妆品研发、生产及销售，品类包括护肤品（如眼霜、精华、乳液、面霜等）、彩妆等，渠道包括百货、电商、CS店、美容院等。2011-2018年，公司营业收入由6.1亿元增长至15.8亿元，CAGR+14.4%；归属净利润由1.7亿元增长至4.2亿元，CAGR+13.9%。

  主品牌定位中高端，副品牌定位“年轻”、“时尚”。公司旗下有“丸美”、“春纪”、“恋火”三大品牌，分别创立于2000年、2007年、2017年（并购）。主品牌“丸美”以眼部护理为突破口，致力于打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤方案，客瓶价近300元，高端线日本酒、日本花系列客瓶价约580元；2011-2018年营业收入占比在84%~89%。“春纪”以“天然食材养肤”为理念定位于大众护肤，以年轻女性为目标客群，客瓶价约110元；2011-2018年营业收入占比9%~16%。2017 年10月，公司出资设立广州恋火化妆品有限公司，持股70%，恋火为以“自信时尚”为内涵的彩妆品牌，客瓶价约200元。2018年，丸美/春纪/恋火营业收入分别是14.0亿/1.4亿/0.27亿元。

  IPO发行前，创始人孙怀庆持股81.0%，王晓蒲持股9.0%，二人合计持股90.0%（夫妻）；全球奢侈品龙头LVMH 旗下L Capital持股10.0%。2019年7月IPO发行4100万股，股本增至4.01亿股；发行后股权结构为：孙怀庆持股72.72%（锁定期36个月），王晓蒲持股8.08%（锁定期36个月），二人合计持股80.80%；L Capital持股8.98%（锁定期12个月），公众持股10.22%。

  目前，公司管理层、员工不持有公司股份。鉴于公司股权集中、管理层及员工待遇存在改善的客观需求、业务发展需吸引更多人才，预计公司将在合适时机推出股权方面的激励举措。

  化妆品行业高景气。2018年，限额以上化妆品零售额2,619亿元，根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例0.46﹕1推算，2018年化妆品零售总额约为5,693亿元。2019年1-7月，限额以上化妆品同比+12.7%（2016A/2017A/2018A：+8.3%/+13.5%/+9.6%）。此外，根据天猫美妆、中怡康及草根调研等数据推算，2018年中国化妆品正品行货（不含水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等）含税零售额约3105亿元，化妆品正品行货占全口径化妆品零售额比重约为55%。

  高端化妆品、彩妆迅速增加的态势更为显著。从Euromonitor口径来看，2005-2018年，高端化妆品CAGR 15.8%，占化妆品比重由15%提升至27%；同期大众化妆品CAGR 10.1%，占化妆品比重由85%下降至73%。2018年两者增速剪刀差创历史上最新的记录。预计2019-2023年，高端化妆品 CAGR +10.3%，大众化妆品 CAGR +3.6%。另从国际近60个高端化妆品的草根调研数据分析来看，2018年中高端护肤品和高端彩妆分别增长20.4%、45.0%，增速远超低端护肤和彩妆。此外，高端化妆品中，单价在800元以上、品牌定位更高的SKII、海蓝之谜2018年增速优于单价在450元-800元左右的兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、香奈儿等品牌。

  1）中产扩容，化妆品消费升级意愿强烈。根据Sociovision预测，2015年-2020年，中国年家庭可支配收入在2.1万美元以上的Upper Middle Class+Affluent家庭户数将由5000万升至1亿，数量占比由17%升至30%，消费占比由40%升至55%。

  2）花钱的那群人代际切换，年轻群体成为化妆品主力消费群体。年轻消费者注重颜值、时尚，化妆品消费意愿更强，根据腾讯的数据，30岁以下的高端化妆品消费者占比高达58%。

  3）经济提高速度放缓下的口红效应。经济增速放缓，口红等彩妆相比其他奢侈品价格更易接受，更有助于提振信心。

  4）消费升级意愿强烈。小镇青年从不消费化妆品到消费化妆品；中产从消费中低端化妆品升级到消费高端化妆品。根据麦肯锡的调查数据，44%的消费者愿意在化妆品上进行消费升级，位居所有品类第一。

  1）社交、新媒体可视化推动美容需求提升。随着各类社交、即时聊天工具的普及，颜值的重要性提升，化妆品对提升外在形象方面的功能性被强化。

  2）社交分享平台、专业美妆KOL降低学习成本，消费的人在学习知识、种草的同时完成购买闭环。根据唯品会的调研，有83%的消费者因网红种草而购买过化妆品。

  1）根据欧莱雅的数据，2018年中高端化妆品整体增速为39.4%，分渠道看，电商增速高达105%，为拉动中高端增长的主要渠道。2017年起高端化妆品品牌入驻天猫、京东等电子商务平台开设官方旗舰店，官方渠道提供了相对可靠的货源，部分海淘消费回流。此外，电子商务平台如天猫为了品牌化和高端化，给予国外中高端化妆品品牌流量和资源倾斜。

  2）线上成为重要的新品首发平台，品牌商试错成本降低、上新周期变短、迭代加速。通过线上，消费者洞察可实时反馈、产品研制由数据驱动、供应链柔性、全域营销（口碑裂变、全渠道种草、精准试用、试销及策略调整），品牌商试错成本降低，上新周期变短，迭代加速。2018年，化妆品各品类线%，新品成活率高，为典型新品驱动的行业。美宝莲、雅诗兰黛、兰蔻、倩碧、SK-II等品牌都通过天猫售卖首发新品，成功打造爆款。

  国外化妆品集团：在中国倾注更多资源。FY2018，资生堂/爱茉莉太平洋/LG生活健康在中国的销售占比分别约为19.8%/21.0%/11.3%，国外化妆品集团更加重视中国市场，倾注更多营销、人力资源，组建本土化团队运营。

  化妆品牌加速渠道下沉。百货、购物中心、超市等均加速向低线城市布局，低线城市美容需求崛起，化妆品品牌也加速渠道下沉。

  2013年以来，国家多次下调关税、消费税和增值税率。为响应政府降税政策，高端化妆品公司多次下调在中国的终端零售价，以雅诗兰黛集团为例，旗下产品2015-2019年进行了四次降价，覆盖公司旗下多个品牌和产品，每次降价涉及不同的单品，部分单品单次降幅达10%。

  对标发达国家，预计行业规模仍有5~6倍提升空间。2018年，中国人均化妆品消费金额为45美元，仅为日本/韩国/美国/法国的15%/17%/16%/20%；人均彩妆消费金额仅为4.6美元，仅为日本/韩国/美国/法国的8%/10%/9%/18%。我们判断，随着国内化妆品适用人群、消费频次、消费金额的提升，未来行业规模仍有5~6倍空间。

  中国市场：长期看，本土化妆品市场占有率将逐步提升。2009-2018年，中国本土市场化妆品份额由19.4%提升至26.2%，欧洲品牌由13.0%提升至17.0%，美国品牌由28.7%降为19.8%。在世界主要发达国家，本土化妆品均拥有最大份额，且份额普遍大于30%，日本、韩国本土品牌市场占有率超50%。

  化妆品集功能性和精神属性为一体，是一国经济发展水平、医学、生物学、精细化工、文化、娱乐、媒介、渠道等发展水平的综合体现。我们大家都认为，随着综合国力的增强，中国本土化妆品中长期将持续提升市场占有率，本土企业有望出现大型化妆品集团；同时，在高端化妆品领域，本土品牌也有望实现突破，中长期出现营业收入达到10亿美元级别的“超级品牌”。

  年轻花了钱的人本土品牌接受程度高、注重功效、愿意为偶像和爱豆买单，击中痛点即热爱尝鲜，消费者代际切换为本土化妆品崛起提供了良好成长机遇。

  ➤2017年，80、90、00后总人口约5.5亿，占全国总人口比例达40%。新世代将成为中国消费的中坚力量，也是化妆品主力消费群体。根据inmobi的数据，25岁-35岁消费者占比76%；根据腾讯的数据，30岁以下的高端化妆品消费者占比高达58%。

  ➤年轻花了钱的人本土化妆品品牌接受程度高。根据腾讯的调研，品牌归属国已不是选购化妆品时的重要考虑因素之一，42%的消费者表示同等情况下优先选购本土化妆品品牌，近9成消费者表示未来会再次购买本土品牌化妆品。

  ➤年轻消费者追求产品高效、颜值高、为偶像买单，被击中痛点后尝鲜意愿强烈。消费者更加理性、成熟，购买更加看重成分功效且有一定辨别力，成分党盛行。84%的消费者因为效果/品质选择本土化妆品，追星文化普遍，消费者愿意为偶像的代言买单；颜值高、新颖有趣的新品能迅速吸引年轻消费者注意力：如故宫彩妆、VNK口红、稚优泉唇釉等。

  渠道：1）电商已成为第一大渠道，占比将持续上升，未来将孵化更多品牌，满足那群消费的人日益个性、多变的需求。2）百货渠道占比将持续下滑，但鉴于化妆品的体验性需求和形象展示需求，预计百货将维持在高端化妆品领域的第一大销售经营渠道地位。3）CS渠道分化，传统CS连锁如娇兰佳人、唐三彩等面临发展瓶颈，加盟店盈利能力下滑，外延扩张速度放缓；屈臣氏新品首发、形象宣传功能受到电商冲击，面临严峻发展压力；丝芙兰顺应消费升级趋势、自有BA团队专业购物体验好，有望迎来发展拐点。

  营销：信息传播、品牌塑造方式转变。传统经营销售的方式如电视、杂志广告影响力逐渐下降，粉丝经济、网红经济重要性凸显，抖音、小红书、微信公众号、微博等新媒体平台成为重要品牌宣传阵地，天猫慢慢的变成为新品首发平台。根据唯品会的调研，有83%的消费者因网红种草而购买过化妆品；美妆KOL李佳琦5分钟直播即可卖出15000支口红。

  本土化妆品公司发展趋势：打造爆款产品、爆款系列，做强主品牌；发展多品牌、并购，走集团化之路；激励到位、执行力强的公司有望胜出。打造爆款、加强研发生产能力、运用流行成分塑造产品力、加强电商运营能力、激励变革等是本土化妆品企业共同的变革方向。化妆品消费者快速变化热爱尝鲜，行业潮流变化快，化妆品公司要一直与时俱进以把握消费者需求。初创类企业多采用合伙人制，股权激励到位；对转型的传统企业而言，激励是变革的保障，股权激励充分、授权充分的执行力强者有望胜出。

  护肤品最重要的包含三大类：1）补水、保湿：为皮肤护理的基础，受众广；可采用的原材料种类非常之多，草本类居多；研发、生产壁垒性低，产品均价低。2）美白、淡斑：受众以亚洲人居多；带有一定功能性，研发、生产具有一定壁垒性，产品价格居中。3）抗衰、去皱：衰老是所有消费者一同面对的问题，抗衰类护肤品拥有和补水、保湿同样广泛的客群基础；对活性成分要求更高，研发、生产技术上的含金量高，价格带位于护肤品顶端。

  丸美品牌创新之初便差异化地从眼霜等眼部护理产品切入市场。公司持续深耕眼部护理产品，并延伸至面部抗衰产品。近年来，主品牌丸美眼部护理产品占比在30%~35%，面部抗衰老产品占比超40%，整体抗衰类产品占比在75%~80%。丸美品类结构与本土和国际大部分化妆品公司的品类结构有明显差异，而与主打抗衰、科技概念的国际高端化妆品品牌雅诗兰黛的品类结构相近。

  丸美面部抗衰产品最重要的包含三大系列：巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白凝时紧致系列、多肽蛋白提拉系列；分别针对面部由轻及重三个不同的衰老阶段：失去光泽、干纹细纹、松弛下垂。2018年，面部抗衰类产品营业收入超6.3亿元。

  化妆品兼具功能属性和精神属性，每个化妆品品牌均有其产品概念。整体而言，欧美护肤品牌强调功效性，主打科技概念；日本众多护肤品由药剂师创立或源自制药企业、药房等，“药妆”概念突出；中国作为中医中药发源地，中草药文化深入人心、中草药资源丰富，大部分本土护肤品主打草本、天然概念；韩国承袭中国汉方，主打“韩方”护肤，同时近年医美概念蒸蒸日上。不同于本土绝大部分化妆品企业，丸美强调产品的功效，注重“科技护肤”。

  我们认为，各种化妆品概念背后是产品的定位、原材料和配方的不同路线，本身没有优劣之分；但在产品的拓展过程中，科技概念有更强的兼容性，可以向草本、海洋等延伸；而由草本等向科技延伸的过程中需平衡好消费者对“天然、草本、纯净等”认知与科技的冲突，以免影响产品调性。

  丸美眼霜对标国际大品牌。丸美眼霜持续迭代：2007-2019年，丸美眼部护理的拳头类产品弹力蛋白系列眼霜已推出五代产品，价格逐步由第一代的338元/瓶提升至第五代的548元/瓶。弹力蛋白系列对标的是雅诗兰黛小棕瓶眼霜（510元）、兰蔻小黑瓶眼霜（520元）、资生堂百优丰盈提拉紧致眼霜（590元）、欧莱雅紫熨斗眼霜（340元）。2018年，公司眼部护理产品营业收入5.3亿元，占比33.8%；估算第5代眼霜营业收入约1.6亿元，约占眼部护理类的30%。

  根据语析咨询《2018年中国眼部护理消费趋势报告》，天猫2017/10-2018/9的眼部护理类产品销售额为44.7亿元。结合2018年Euromonitor线%，Euromonitor口径介于限额以上零售额和全社会零售额之间、眼部护理在护肤品中属高价位产品而线上占比低于中等水准，故以20%的线年眼霜市场全渠道规模约224亿元。

  语析咨询《2018年中国眼部护理消费趋势报告》显示，天猫2017/10-2018/9期间，丸美眼部护理产品市占率2.4%，位列第三位；同期，雅诗兰黛、资生堂位列第一、第二，市占率分别为5.7%、2.8%。2018年，丸美眼部护理全渠道营业收入5.3亿元，根据4折出货、终端折扣9.0折推算全渠道终端零售额约12.0亿元，市占率5.4%。

  公司聚焦于产品的研发、品牌塑造，在销售模式上以经销为主，自营为辅。2018年，公司自营/经销/代销模式营业收入分别是1.9亿元/13.8亿元/124万元，同比+22.3%/+18.0%/-94.8%，占比分别为12.3%/87.6%/0.1%。2017及2018年上半年，公司结束与屈臣氏、大润发的合作，与之相对应的代销模式不再使用。

  截至2018年末，公司签约经销商数量186家，平均每个经销商贡献营业收入742万元，终端网点数量超越16,000个；以公司对经销商0.4折出货核算，则每家经销商对应零售额1855万元，每个终端网点对应年销售额21.6万元。

  同本土大部分化妆品企业类似，公司由CS渠道起步。2011-2018年，公司CS渠道营业收入占比由73.9%降至39.8%；电商渠道占比迅速提升，2011-2018年占比由0.3%提升至41.8%；百货渠道经历了占比先升后降的过程，峰值期2012年占比为20.1%，随后降至2017/2018年分别占比10.5%/11.2%。2012-2018年，美容院渠道占比稳定在高个位数。

  公司对经销商管控力强：1）先款后货；2）培训：公司销售人员对经销商、终端网点等进行培训；3）督导：指导监督网点商品陈列、售价是不是满足指引范围、产品效期、服务的品质等；4）自主研发信息系统掌握经销商“采、销、存”。

  直营：最重要的包含天猫、京东官方旗舰店和其他（如：闪电购手机移动客户端）；其中天猫、京东官方旗舰店由代运营商广州涅生负责具体运营，采用非买断模式，即库存由公司承担、现金流进公司、客户等数据信息归属公司；广州涅生收取特殊的比例的运营服务费用。2016-2018年，公司电商直营渠道营业收入分别是1.0亿/1.5亿/1.9亿元，同比+14.7%/+48.7%/+21.8%。

  经销：公司通过经销商美妮美雅运营唯品会、聚美优品，通过20余家经销商运营天猫、京东等渠道的专营店（仅售丸美品牌）、专卖店（化妆品综合店）。

  优势：1）严格的渠道产品、价格管控：线上、线下经销商不交叉，仅可在其中之一销售；相同商品双线）店铺装修、仓储、配送、客服等非核心业务由TP、经销商完成，公司精力可集中于研发、产品研究开发、品牌建设等核心业务。

  不足：1）以代运营、经销商模式运营电商渠道，品牌商与消费者的链接多了中间环节，时效、准确度、品牌方应对易受影响；2）代运营、经销商一般运营、代理多个品牌，精力分布有侧重点；3）作为渠道或渠道服务商，经销商、代运营往往更注重短期利益；而品牌方往往需要在长期效益上有更多考量。

  我们认为，分析一家化妆品公司的线上运营情况，应从数据和运营两大维度、多个指标角度去考量。数据：线上营业收入或销售额、增速、占比等；运营：模式+流通全链条（商品组合、店铺运营、流量获取、客户服务、仓储/包装/快递等）。2018年，公司线%，与中外同业相比，占比处于较高水平；营业收入6.6亿元，规模中等；同比增速+31.0%，低于线上化妆品整体增速水平（约40%）。从运营角度看，商品选择、店铺装修等缺少亮点，草根调研包装、快递体验较为一般。综合判断，公司线上业务存在比较大的提升空间。

  中国有各类CS店约15万家，大多数位于低线城市、乡镇及高线城市的城乡结合部；其中与丸美中高端定位契合的约1.2万家，鉴于付款条件、经营理念等情况，公司主品牌丸美目前进入了其中约8000家。2014-2018年，公司CS渠道增速在-5%~+5%间波动，2015年收入峰值6.5亿元；2018年，CS渠道营业收入6.3亿元，同比+2.4%，占比39.8%，估算对应终端零售额约15.7亿元。

  对经销商强议价能力和管控力：公司旗下丸美、春纪、恋火对CS渠道经销商扣率均为0.4，即对经销商的出货价为建议零售价（含税）的4折；经销商销价要求为5.5折，对应经销商毛利率27%。国内绝大部分品牌如自然堂、珀莱雅、百雀羚等对经销商扣率为0.35，销价在0.5折左右，对应经销商毛利率30%。

  面对同业竞争，公司对CS渠道从五个角度加强管理：1）抓能见度，即强化CS店品牌形象建设；2）抓服务：公司针对经销商制度研发了APP，经销商员工使用该APP进行巡店、管理，确保线）抓会员：终端BA推动会员扫码，助力吸引新会员，巩固老会员，沉淀数据，增强互动；4）抓数据：要求每个经销商都配一个数据专员负责填数据；5）抓美课：会员沙龙，美丽课堂。

  丸美品牌在全国800余家百货设有专柜，如合肥百货大楼、苏州金鹰购物中心、武汉银泰创意城、长沙阿波罗广场、娄底天虹、绵阳茂业、长春欧亚购物中心等。2016-18年，受百货渠道景气度影响，丸美该渠道营业收入出现较动。2018年，百货渠道营业收入1.8亿元，同比+24.0%，占比11.2%；推算对应终端零售额约4.3亿元，按800家专柜测算，对应单柜年销售额约54万元。

  公司美容院渠道终端网点2000余家；近年该渠道呈现良好的增长性，2017/2018年营业收入分别为0.9亿/1.1亿元，同比+21.2%/+24.2%，占比6.6%/7.0%。美容院销售的丸美产品与大众流通渠道的商品不同，需要配合按摩手法、仪器等使用；典型产品系列有丸美奢定无龄线雕系列，以“效果高于传统美容，安全高于医疗美容”为理念。

  2013-2018年，公司营销费用率在25%~28%波动，与行业中等水准相当；其中2016-2018年，公司广告宣传费3.4亿/2.9亿/3.9亿元，对应费用率28.0%/21.5%/24.7%。广告宣传费包括广告费和业务宣传费，二者比例约为3:1；广告费包括传统及新媒体营销费用，业务宣传费指柜台制作费等费用。2016-2018年，公司广告费2.6亿/2.1亿/2.9亿元，对应费用率21.8%/15.6%/18.7%。

  2016年以来的变化：传统媒体（代言、电视、平面等）的广告投放占比由69%降至28%；新媒体（网络广告、映前、电子商务平台推广等）占比由18%升至61%，其中网络广告的占比由7%提升至45%。

  2007年，丸美聘请袁咏仪为第一代弹力蛋白眼霜代言，开启明星代言之路；并以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的广告语打开市场认知，在消费的人心智中树立了丸美眼霜“品牌等于品类”的市场形象。不同于国内同业以补水、保湿、美白等为主的产品定位，公司聚焦于眼部护理和面部抗衰拓展产品线。针对目标用户特征，丸美广告以情感、内涵、知性、文艺为主基调，着重与消费者产生情感共鸣，与本土品牌普遍以流量明星带动销售的经营销售的策略有显著不同。

  鉴于眼部及抗衰护理的客群日益低龄化，公司产品线日益丰富，丸美、Marubi Tokyo的产品系列将覆盖20岁以上全部客群。同时，媒介传播、消费者购买决策方式等变化也促使丸美的经营销售的方式不断迭代。未来，公司或将在以下方面推进营销变革：1）内容营销增强：现已在小红书等内容平台上有投放，未来内容合作平台将更广泛，内容质量、频次、转化等将逐步加强；2）增加社交属性与互动；3）目标客群年龄、地域、城市层级分布将更为广泛。

  丸美五大系列新产品主打弹力蛋白、多肽蛋白成分。2007年，丸美于化妆品界首次将弹性蛋白用于护肤品，推出弹力蛋白精华系列，开启了弹力蛋白用于化妆品的先河；2008年，欧莱雅推出复颜抗皱紧致系列，以添加弹力蛋白为主要卖点。

  弹性蛋白是弹性纤维的主要成分，胶原蛋白是胶原纤维的主要成分，二者共存于皮肤，赋予组织以弹性和抗张能力。其中，弹性蛋白类似于皮肤组织中的“弹簧”，支撑肌肤的弹性。随年纪的增长，弹性蛋白减少，皮肤将会松弛、下垂、轮廓模糊。

  多肽是α－氨基酸以肽键连接在一起而形成的化合物，是蛋白质水解的中间产物。一般，2~10个氨基酸（部分划分标准为20个以下）组成的肽称为寡肽，10~50个氨基酸组成的肽称为多肽；美容类多肽用于抗衰、美白。2017年，丸美推出多肽蛋白提拉系列，添加五种多肽，“横向紧致、纵向提拉”；其中，多肽蛋白提拉眼袋精华液着重“去眼袋，提眼角”。

  产品获客：科技为后盾，品质为基础，功效赢口碑。经过3年的准备，Marubi Tokyo品牌于2018年1月推出日本酒系列，从日本秋田县寒食季节酿造的酒粕提取精华作为主添加剂，针对30岁以上熟龄肌减缓“美人线、法令纹、木偶线月，推出日本花弹润娇嫩系列，以日本独有的山茶花—椿花为基础原料从花瓣、花叶、花籽提取精华。椿花籽油含有肌肤所需的83%的美容酸,与人体皮脂膜接近，易于吸收；该产品针对25岁以上的轻熟肌。

  截至2019Q3，Marubi Tokyo两大系列销售占百货渠道的近25%、占CS渠道的约10%，客瓶价585元；日本酒系列对应的购买者约33%是新客，日本花系列约23%是新客，说明高端线在获取新客、承接原有客户消费升级方面发挥着重要作用。

  日系研发、设计、生产、品控团队。截至2018年末，公司研发团队员工40人，采用“精兵强将”模式：核心成员来自日本资生堂等化妆品龙头公司。公司研发总监佐佐木公夫入职丸美前在资生堂有约40年的研发经验，擅长眼部护理产品的开发。此外，公司外聘杉浦俊作为设计总监，杉浦在日本化妆品设计领域享有盛誉，是资生堂等日本化妆品有突出贡献的公司的重要合作伙伴；宫村公纪是公司制造总监，拥有近30年化妆品生产制造经验；酒井成俊是公司品质管理总监，拥有20余年化妆品品质管理经验。

  全球顶级科学家/专家、优质厂商、实验室战略合作提速。目前，公司95%以上原材料购自全球。2019年7月，公司聘任2013年诺贝尔生理学或医学奖获得者之一的Randy W．Schekman为首席科学顾问。Randy W．Schekman获奖成果是“发现细胞内的主要运输系统—囊泡运输的调节机制”，其聘任有望提高丸美在弹力蛋白、多肽蛋白等在细胞间高效运输和吸收的研究，引领抗衰、护肤科技。

  伴随着公司规模的增长、影响力增强以及研发方面的持续投入，2019年下半年起，公司有望陆续与世界化妆品原料龙头巴斯夫（BASF）、帝斯曼（DSM）等由客户关系升级为战略伙伴关系，联合开发、优先使用新原料、新配方、新工艺等；同时，以顾问、兼职、专职等方式将广泛吸纳全球研发人才。

  2016-2018年，公司研发费用2480万/2830万/3382万元，同比+7.5%/14.1%/+19.5%，对应研发费用率2.1%/2.1%/2.1%；以母公司营业收入测算，对应研发费用率3.6%/3.7%/3.8%。目前，公司研发集中在配方研究、安全性测试等方面，上市后随着规模扩张、实力增强以及研发资源的增多，公司将适度增加基础研究方面的投入。

  化妆品公司的毛利率水平取决于：1）定位：一般而言，高端化妆品需要更高质量、更稀缺的原材料、更复杂的工艺和更高的营销投入，毛利率更高；2）商品结构：化妆品毛利率高于日化产品毛利率；分品类，化妆品毛利率最高的一般是眼霜，其次是化妆水、精华；3）渠道：国际高端化妆品的主力渠道为百货、电商，百货为自营模式，电商采用自营或非买断运营服务商模式；本土化妆品定位中端，CS渠道普遍采用经销商模式，KA渠道、电商渠道往往因地制宜采用自营、经销商或服务商模式。渠道越扁平，毛利率越高。

  丸美股份毛利率低于国际化妆品公司Estee Lauder、Shiseido、Loreal等而位居本土化妆品公司之首，主要缘于定位和品类结构：丸美定位中高端，Marubi Tokyo定位高端；丸美品牌眼霜产品营业收入占比30%~35%，面部抗衰产品占比40%+；大众品牌春纪、恋火占比较小。

  营销管理费用率在中外化妆品公司中最低。2013-2018年，丸美股份营销管理费用率年年在下降，由49.7%降至38.5%，不仅低于Estee Lauder、Shiseido、Loreal等国际化妆品集团，而且低于本土化妆品中的传统品牌、淘品牌、新锐品牌。

  化妆品是兼具精神和功能属性的可选消费品，广告营销投入是化妆品品牌塑造、产品销售的刚性需求。Estee Lauder的广告与促销费用率长期稳定在26%±1.5%，Loreal则稳定在30%±1%。2011-2018年，丸美广告宣传费率呈下降态势，由35.2%降至24.7%。比较而言，丸美广告宣传费率低于国际龙头Estee Lauder、Loreal，低于本土龙头上海家化，高于珀莱雅。

  丸美股份管理费用率处于行业最低水平，2013-2018年在4.6%~6.2%的区间波动。人工薪酬是管理费用的重要构成部分，一般占比在50%左右。2015-2018年，公司营业收入由11.9亿元增长至15.8亿元，净利润由2.8亿元增长至4.2亿元，员工总数则由942人降至873人，人均创收由126万元增至180万元，人均创利（扣非）由28万元增至41万元，人均创利（扣非）位居国内上市类同业第一。

  低人工费用率、高人效源自：1）丸美在用人理念方面注重“精兵简政”，以高能力员工提高单位产出；各部门编制严格管控，在低于满编的情况下高效运行；2）丸美注重产业链分工，聚焦于研发、产品把握与品牌建设，经销占比高，自有销售人员精简、精干。

  研发费用率：本土化妆品企业研发费用率普遍略高于2.0%；以母公司营业收入核算研发费用率高于3.0%；母公司普遍认证为高新技术企业，按15%缴纳公司所得税率。海外化妆品有突出贡献的公司，研发费用率大多分布在在2.5%~3.0%，较国内研发投入水平高0.5pct左右；且由于海外龙头历史悠远长久、规模大，海外龙头在技术积累、产品的质量、概念创新方面领先。鉴于本土化妆品将由渠道驱动、营销驱动进入品牌驱动、品质驱动，各化妆品公司对研发的重视度提升，研发投入也将趋势性提升。

  纵观中外化妆品企业的净利率，10%±3%是稳定经营状态下的核心波动区间。2011-2018年，丸美股份净利率在19.2%~27.3%，约为行业中等水准的2倍；2018年，净利率26.1%，处历史较高水平。未来，公司自主品牌业务净利率有望保持稳定；不排除有并购、代理将新业务落地，而并购业务通常要培育、代理业务的净利率水平在10%左右。

  化妆品的保质期为3~5年。本土生产、本土销售的情况下，企业库存、经销商库存维持90天左右的销量较为理想；国际化妆品龙头的产品在全球生产，全球销售，且以直营为主，企业端库存天数较高（相当于承担了一部分经销商环节的库存）。

  2013-2018年，丸美股份存货周转天数由116天降至87天。严格且精细的渠道管控、“生产-库存-经销商-终端”全链条的高度数字化水平，是公司保持良好存货周转的关键。

  基本无应收账款。公司自成立之初，坚持“先款后货”；高品质、高复购率保障了“先款后货”的实施。2013-2018年，公司应收账款长年维持在600万元以下，仅2016年出现2900万的峰值。

  强议价能力下，公司对上游享有账期，对下游“先款后货”，经营活动现金流净额CFO在绝大多数年份高于净利润。2018年，公司账面现金15.6亿元，现金充沛。

  2016-2018年，公司ROE在31.3%~35.6%，两倍于行业中等水准；高ROE是公司产品结构、运营管理、产业链地位的综合体现。

  优势一：定位/赛道/概念：以眼霜打差异化，切入化妆品市场，拓展面部抗衰；“科技”、“功效”是丸美的品牌背书。

  优势二：营销：1）内涵广告，与产品定位、目标客群年龄和心智高度契合；2）会员管理：线上数字化，线下沙龙等强互动、高粘性，复购率28%，远高于同业18%的水平。

  优势三：渠道：各渠道盈利、均衡，2018年电商/CS/百货/美容院分别占比42%/40%/7%/11%；渠道管控严格、精细。

  2018年，公司一二线城市经销商终端网点数量占比20.7%；考虑电商渠道，推算一二线%。公司产品定位高端，丸美客瓶价近300元，Marubi Tokyo客瓶价约580元，在高线城市拥有更广泛目标客群；公司内涵广告，在高线城市白领群体中更易引起共鸣。现在的状况来看，丸美对高线消费者的触达无论是线下场景、线上曝光等均较为薄弱。

  公司经营销售的方式相对传统，内容营销（如小红书、微信公众号、微博等）的内容、分发均存在提升空间，社交经营销售的方式应用不足；IP衍生、应用欠缺。

  电商，尤其是天猫等头部电商的旗舰店既是销售渠道，同时是品牌宣传、新品推介的阵地。目前，公司线上渠道所售商品在整个产品梯队中处于中低价位，良好地满足了线上腰部消费者的需求，而对高购买力消费者开发不足。电商渠道可全流程数字化，是全面、广泛获取消费者数据的唯一渠道，以自有团队自营模式方可洞察消费趋势，指引产品设计、研发与营销。

  从线上商城的客户评价、美丽修行APP等产品评测看，丸美产品享有较高的客户美誉度。丸美第五代弹力蛋白销售占比约10%；而同业雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶、本土品牌自然堂雪域冰肌水销售占比均超20%，小棕瓶、小黑瓶家族、冰肌系列销售占比均超30%。爆款产品有助于提升品牌力，吸引新客，拉动连带销售。不同于互联网渠道不断变换的爆款，高端化妆品的爆款有更长的生命周期，在具备“经典产品”属性后可长期销售，仅需每2-3年对原料、配方、包装等升级，相应的研发成本低于全新品的开发。

  高端化妆品离不开线下形象展示、消费体验。在一二线城市核心商圈、机场等开设旗舰店，入驻高端百货渠道是触达高线城市用户的必要方式。鉴于线下开店租金、入场、装修、扣点等费用高昂，进入高线城市将是渐进的过程。相较线下，线上旗舰店需要同步提档升级，在消费的人面前呈现统一的形象；产品分类、页面导航等需要重塑同时容纳多层次客群。

  根据招股书，IPO募投资金的33%（即2.6亿元）将用于“营销网络建设项目”，计划以广州为总部、以武汉、成都、西安、北京、上海、沈阳为区域营销中心，建立“一个营销总部、六大区域营销中心、十八个营销分部网点”；新网点将采用“购”、“租”物业相皆合的方式。

  它山之石：组建新媒体采买团队，对接MCN机构，适时捕捉新媒体营销动向；投资MCN机构，内部员工参股创业，将主品牌建设、新品牌孵化与新媒体营销融合。春纪定位年轻客群，动漫IP合作或有空间；彩妆恋火适合影视IP领域合作；主品牌丸美调性更适合中外经典文化IP的合作。

  当前，公司线上旗舰店主要是承担商品销售功能；未来，旗舰店要兼具新品发售、品牌建设、消费者互动等营销功能。

  从品类角度看，高毛利的眼霜、精华、“水”（爽肤水/精华水等）是完善的产品线所需，其中：精华属消费升级品类，目前处快速增长期；“水”属基础护肤范畴，拥有最广泛消费群体。目前，公司长于眼霜，爆款精华和“水”有望进一步提升。

  高端线Marubi Tokyo上市以来，市场反响良好，预计2019年其销售将占百货渠道20%~25%，占CS渠道10%+。预计未来将按每年一个系列的速度陆续上市，至2021年有望覆盖20岁年轻/25岁轻熟/30岁初老/35岁抗衰四个年龄段、四种护肤理念。

  彩妆领域：做强“恋火”品牌，同时不排除以并购、代理等形式延伸至其他彩妆品牌。IPO募集资金的32%即2.5亿元将用于彩妆生产基地的建设：对现有13,400平米厂房做装修改造，打造10万级GMP车间，用于脸部、眼部、唇部三大类彩妆的生产。

  公司IPO五大募投项目中有3个投向信息化、数字化：1）智慧零售终端建设，1.2亿元，占比15%；2）数字营运中心建设，0.88亿元，占比11%；3）信息网络站点平台建设，0.75亿元，占比10%。3大项目的推进，一方面将进一步夯实公司在生产流通端、现有会员管理方面的优势；另一方面，也将提升公司在消费的人洞察、终端数字化管控、化妆品消费动向等领域的掌控，指引新品开发、营销推广、新客获取、会员维护等。

  1. 随着规模增长、业务扩张，管理复杂度提升；2. 国际高端化妆品品牌通过电商、新媒体获取低线高购买力用户，公司面临竞争加剧风险；3. 渠道管理模式需与时俱进，变革调整或影响短期业绩。

  公司聚焦做大自主品牌，同时对并购、代理持开放态度。暂不考虑外延式增长，预测2019-2021年营业收入同比+16.1%/21.4%/21.9%，归属净利润同比+22.0%/21.5%/22.1%，对应EPS分别为1.26/1.53/1.87元。考虑中外化妆品龙头估值水平，给予目标价61元，对应2020年PE 40x，首次覆盖给予“买入”评级。

  本文节选自中信证券研究部已于2019年8月30日发布的报告《丸美股份投资价值分析报告—眼部护理，科技抗衰》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。